站长号- 传媒 2020-10-28 13:46:57 +08:00

富途观点:陆金所剥离P2P转型何方?与蚂蚁有何异同?

核心观点:

1、公司基本面:陆金所脱胎于平安集团,曾是国内最大的P2P平台, 2019 年彻底剥离P2P业务,目前正转型助贷业务和财富管理业务,主要聚焦小微企业主和高净值人群, 2019 年净利润达到 130 亿元。

2、赛道与优势:小微企业、中产阶级借贷需求巨大,却未被充分满足。一方面,传统银行对于高息高风险贷款较谨慎。另一方面,蚂蚁、微信支付的借贷主要聚焦消费场景。因此,陆金所面向小微企业主和中产的策略,具有差异化竞争优势。

3、陆金所VS蚂蚁:陆金所不适合对标蚂蚁集团。陆金所的底色是金融,而蚂蚁的基因是科技。在目标客群、获客方式、业务场景、经营策略等多个方面,陆金所均与蚂蚁集团、微信支付、京东数科有显著的差异。

4、IPO发行与估值水平:陆金所抢跑上市,无疑是乘着金融科技上市的浪潮。近日蚂蚁的估值水涨船高,抬高了整个板块的关注度与情绪水平。陆金所此次融资20- 23 亿美元,若成功上市,或将成为 2020 年美国规模最大的中概股IPO。

一、转型:剥离P2P后转向何方

在中国,要问谁是金融的龙头,或许没有答案。要问谁是科技的龙头,或许也没有答案。但要问谁是金融+科技的头号玩家,那么相对公允的答案或许就是「平安集团」。

平安集团以保险业务起家,后续将业务版图扩张至证券、银行、医疗、房产等诸多领域之中。早在 2012 年开始,平安乘着FinTech热潮,开始大规模的布局「金融+科技」战略,并在内部孵化了众多的科技独角兽。

陆金所正是脱胎于此。陆金所于 2012 年 3 月正式上线,最开始的定位是「线上金融超市「。彼时,P2P网贷风头正盛,陆金所的起家业务也是P2P业务。基于市场对平安系的信任基础,陆金所一度成为中国的P2P业务的代名词。

从后视镜看,P2P先天残疾,挪用等隐患巨大,近年疯狂暴雷也证明了这一点。

但毕竟出身豪门,嗅觉敏锐。早在监管重锤落地之前,陆金所便逐步抽身P2P这一是非之地。到 2019 年 7 月,陆金所停止P2P发标,全面停止相关业务。

与此同时,陆金所业务模式逐步向:1)零售助贷;2)财富管理业务转型,强调自身的科技属性,淡化自身的金融基因,以柔软的身段迎接铁腕的监管。

根据其招股书数据,陆金所的营收结构中,近年零售助贷业占到了80%以上,而财富管理业务占比在6%左右。

• 助贷业务

助贷业务,可以理解为贷款中介业务。所谓的助贷业务,可以类比于第三方电商平台。平台方并不生产和供应商品,主要职责是撮合交易、提供服务,并且从中收费。助贷业务占陆金所收入的80%左右, 2019 年贡献营收393. 25 亿元。

在经营策略上,陆金所的助贷主要面向的是小微企业、工薪阶层,为这些用户撮合抵押或非抵押的经营贷款。众所周知,小微企业融资难是历史难题,由于偿债能力较弱、可抵押资产较少,银行往往不愿意借贷资金。

或许有人会说,银行可以用高利息定价,覆盖掉小微企业的风险。但问题在于,银行往往缺乏丰富的用户数据,定价模式比较机械,科学定价(利息)的能力较弱,自然也就不太愿意去碰小微企业贷款业务。

此外,小微企业和工薪阶层数量庞大且分散,但客单价较低,对于银行来说服务这些用户的性价比自然也比较低。相比之下,银行当然更愿意经营大企业和大客户。

因此,陆金所的助贷业务,核心就在于为银行、信托低成本解决获客、管理问题。在贷前,帮助银行低成本获客,并进行授信和定价;在贷中,帮助银行收款、催收,解决降低银行的管理成本;

从经营状况看,零售业务的收入、零售贷款在贷金额均增长迅猛, 2019 年收入达到393. 25 亿元。在借款人数上,截止 2020 年的 6 月末,陆金所的累计借款人数达到 1340 万人,其中近70%的用户均为小微企业主。

此外,贷款业务中陆金所承担风险的资金仅有2.8%,大多数的资金风险由第三方的资金方承担。其中表内的贷款业务,主要是以业务实验为目的,并非资金的主要来源。

• 财富管理业务

零售助贷之外,陆金所的另一核心业务是财富管理,面向的人群依旧是以中产阶层和富裕人群,提供高客单价的理财产品服务。但从近期报表看,财富管理业务占陆金所收仅为2.7%,且2020H1 受疫情等因素影响,近期的增长状况也不太乐观。

陆金所的财富管理业务,主要是为捕捉分析客户的财富管理需求,然后通过促成客户购买第三方理财产品,并从中抽取服务费和佣金。其业务与券商、银行提供的财富管理业务相似,主要是基于直销渠道和平安系客户群开展业务。

众所周知,财富管理业务目前正是红海格局。不仅传统的银行、券商渠道竞争激烈,后起之秀如蚂蚁集团、微信支付、天天财富等平台也势头正盛。此外,平安系内部本就包含银行、券商、信托等业务。

因此,一方面是市场外部竞争格局激烈,陆金所在流量端和产品端优势不明显。另一方面,陆金所的财富管理业务与平安系其他平台相似,难以形成独特的区分度。从数据上看,财富管理业务的近年获客增速缓慢,表现并不出色。

二、赛道:如何挖掘万亿级市场

考虑到零售助贷业务占陆金所营收 8 成以上,本章重点分析零售借贷业务行业的市场空间、竞争格局和陆金所的相对优势。

助贷业务玩家众多,陆金所挖掘了一条差异化竞争道路。陆金所主要面向小微企业主和工薪阶层,在客户群上的避开与蚂蚁等消费贷的正面竞争。

要知道,中国的小微企业众多,且经济体量庞大,且一直融需求非常旺盛。

如上文所述,小微企业和中产的借贷需求过去常被金融机构所忽视,大量的长尾用户并未被满足。根据奥纬咨询的统计,中国 2019 年有89. 7 万亿元的小型商业融资需求,但是其中46. 6 万亿是没有被满足的,至 2024 年,小微企业融资市场将扩张至76. 6 万亿元。

长期来看,陆金所身处于巨大的市场之中,潜在的市场需求非常可观,

此外,受益于近期中国经济开始回暖,大量小微企业开始逐渐复苏,这也促使小型企业的贷款需求指数明显攀升。因此,只要中国疫情控制得当,短期来看,小微企业的借贷需求也相对乐观。

巨大的市场空间之下,竞争格局必然是「水大鱼大,群雄并起」。在市场中,除了零售银行不断推出的普惠金融外,蚂蚁集团、微信支付等互联网金融巨头也面向小微企业主,推出了大量的融资产品,竞争环境可谓非常激烈。

传统银行方面,在国家号召下,面向小微企业的经营贷和消费贷快速发展,银行端自带资金成本和网点渠道优势;而在互联网金融端,蚂蚁、微信支付背靠互联网巨头,天生具备流量和科技禀赋。

那么问题来了,在这宽阔但又拥挤赛道中,陆金所核心竞争力是什么?

陆金所安身立命的核心优势,可以总结为以下三点:

1)平安集团的获客赋能:陆金所脱胎于平安生态,目前平安集团占其股份的40%左右,自然得到平安诸多助力。从获客渠道上看,陆金所一方面能够平安的品牌背书,另一方面能够借助平安的销售渠道获客。

2020 年上半年,平安生态为零售助贷业务贡献了接近40%的新增客户数量。从长期来看,平安生态中约有2. 1 亿个人客户,而陆金所目前累计客户数量仅占其中6%,来自平安的潜在客户数量还是非常可观的。

2)丰富多维的金融数据支持:当下和未来,大数据是最重要的资源。如上文所讲,给贷款定价(定息)是一件老大难的问题,其中核心问题就在于「信息不对称」,而这正式陆金所优势所在。根据招股书披露,陆金所有权调用平安生态中的数据和用户洞察,以及 1000 万家的企业数据。

基于平安系保险、银行、券商等多维的数据赋能,陆金所在金融数据上可谓是开了外挂的存在。与消费流水不同,金融数据在贷款中的意义更加重要,直接影响到用户的授信和风控。

3)线下销售渠道:与蚂蚁、微信支付不同,陆金所拥有极其庞大的销售团队。截止 2020 年上半年,陆金所的线下直销团队规模达到 56000 人,覆盖全国270+城市,传承了平安系强悍的线下渠道能力。

相比于纯线上的互联网金融,陆金所在流量上没有优势,毕竟缺乏像淘宝、天猫这样的消费场景。但陆金所基于庞大的线下渠道,同样也能在巨头林立中找到差异化的生存之道。

不难看出,陆金所与常见的互联网金融平台差异显著。接下来,我们就以同期招股的蚂蚁集团为例,对比二者在经营上的异同。

三、对比:陆金所VS蚂蚁,Fintech还是TechFin?

粗略看来,陆金所与蚂蚁在业务上非常类似,主要是零售助贷和财富管理。但如果深入研究,会发现二者差异巨大,在估值时也难以对标。考虑到陆金所以零售助贷业务为主,接下来主要对比二者在微贷业务上的异同。

蚂蚁是脱胎于消费场景的互联网公司,而陆金所是诞生于纯正的金融集团,二者从出生之日起,就带着完全不同的基因和底色。

先讲共同点,蚂蚁集团的「微贷」业务,同样是以撮合商、服务商的身份,主要在借贷中介业务中收取费用。而财富管理业务中,也与陆金所类似,主要是通过在促成基金、保险、理财产品交易中抽佣。

但细细研究,会发现陆金所与蚂蚁,在1)目标客户;2)获客渠道;3)资源禀赋上存在明显的差异。

1)从目标客户看,蚂蚁立足消费场景,主要服务与长尾散客市场,目前,蚂蚁的微贷业务包含花呗、借呗两块业务,其中花呗基于电商等消费场景,最低信贷规模为 20 元,截至 2020 年 6 月 30 日,花呗用户的平均余额约为 2000 元。

相比之下,陆金所面向小微企业主和中产,客单价明显高于常见的互联网金融平台。截止 2020 年 6 月,陆金所的无抵押助贷客单价为14. 65 万元,而有抵押的助贷金额高达42. 23 万元。

根据奥维数据统计,可比的Top5 家公司中,同期平均的客单价仅有 5000 元。虽然招股书并未明示可比公司,但从助贷规模上推测其中参与者 1 就是蚂蚁集团。

此外,根据公开信息,花呗用户中近七成的用户原先没有信用卡,网商银行服务的小微企业中八成不是传统银行客户。

不难看出,蚂蚁集团以低客单价散客为主,基于巨大的消费场景,做的是长尾市场的生意。而陆金所依托金融背书,面向小微企业主和中产,主要做的是高客单价的助贷业务,并以客单价弥补规模的不足,在非传统零售金融服务中贷款规模位列第二。

2)从获客渠道上看,蚂蚁以丰富消费场景线上获客,而陆金所依托线下渠道和平安生态。蚂蚁的流量主要来自于支付宝,并通过海量的应用场景、营销活动线上获客。 2020 年上半年,蚂蚁便拥有了7. 1 亿的活跃用户。

与此同时,蚂蚁集团销售人员和业务人员合计仅 4000 人左右,而同期陆金所仅线下直销团队就高达 56000 人,从员工结构上同样可以看出,二者的获客渠道显然有明显的差异。

尽管借款人办理贷款时仍需通过陆金所App,但从获客渠道的结构上看,陆金所依然高度依赖于线下直销团队和合作伙伴,而其中最主要的合作伙伴,无疑就是平安生态内庞大的销售渠道。

3)资源禀赋与发展策略:在国际贸易理论中,资源禀赋决定了各国的比较优势,因而也决定了国际分工。在公司经营中同样如此,蚂蚁脱胎于电商公司,自带浓厚的科技与电商基因,在发展策略上自然是依托技术能力,并依托丰富的消费场景数据开展业务。

与此相反,陆金所由平安生态孵化,从一出生就自带丰富的金融资源和海量的金融数据,自然更加向金融的方向发展。对此,我们可以通过两家公司的员工结构、费用机构发现端倪,毕竟人力、财力的投入,往往最能够说明公司的发展策略。

从员工结构看,蚂蚁集团的技术人员占到了64%,而陆金所的销售团队+贷后服务人员占到90%左右,技术人员仅占到1.5%。相比之下,蚂蚁集团的科技属性明显高于陆金所。而陆金所的人员结构更像是一家传统的金融公司。

此外,从研发投入上看,蚂蚁集团的研发费用率也明显高于陆金所,至 2020 年上半年,二者的研发费用率差距超过一倍。在绝对金额上,蚂蚁集团在 2020 年H1 的研发投入达到57. 2 亿元,而陆金所的研发投入为8. 49 亿元,绝对差距较大。

不难看出,尽管二者的微贷业务类似,但发展策略与路径截然不同。相比之下,蚂蚁集团更像是一家TechFin公司,更加注重技术研发,依托技术平台和数据开展业务。而陆金所更像是一家Fintech公司,依托平安系的数据和科技赋能,更加重视线下业务的开展。

四、上市:估值与时机

不愧是金融世家出身,陆金所在IPO时点选择上非常巧妙。

选择当下时点登陆美股,可谓是赶上了市场与板块的热潮。作为IPO企业,当然是在市场活跃、情绪高涨、资金充沛的时候,IPO更加顺利。原因简单,一方面资金充沛,容易把新股卖出去,另一方面情绪高涨,容易买一个好价格。

首先来看美股近期的热潮。美国从 3 月份开始,不断出台经济刺激政策和货币宽容,海量的美元流入股市,不论是指数还是估值都水涨船高。以标普 500 的平均估值水平看,目前的估值已经都了接近 20 年的新高,市场情绪不言而喻。

从板块看,当下正是中国互联网金融的高光时刻。蚂蚁集团、陆金所、京东数科同时亮相资本市场,板块的热度和关注度可谓达到顶点。以带头大哥蚂蚁集团为例,蚂蚁的估值从 7 月的1. 5 万亿,一直节节攀升,在招股前甚至有投行给到了 4750 亿美元的估值。

相对而言,陆金所起家于P2P,且金融底色重于科技底色,但接着金融科技上市潮一起IPO,很大程度上也能够享受到板块红利,蹭一蹭头部玩家的热度。

从陆金所自己估值看,按照其公布的招股区间(11. 5 美元-13. 5 美元),陆金所的估值大约在 2000 亿人民币左右,对应的PE(TTM)在14- 17 倍左右,募资规模在20- 23 亿美元之间,若顺利IPO上市,陆金所大概率将成为 2020 年IPO规模最大的中概股。

情绪高涨、资金充沛。此时上市,恰逢其时。

当然,陆金所未来仍然面临诸多不确定性。其中,监管是最大的不确定性,中国的监管方历来对高息贷款态度谨慎,最新的民间借贷利率上限仅为 4 倍的LRP,相比此前大幅下降,直接影响到借贷机构的利息空间。

另一方面,陆金所面临的竞争可能持续加剧。头部的蚂蚁、微信支付均有布局小微企业主的融资业务,此外零售银行也在渗透这一块市场,赛道虽然广阔,但也非常拥挤。

富途小结:陆金所的核心看点,主要是背靠平安系赋能,深耕高净值的客户,与巨头形成了差异化的竞争,在18/ 19 年均实现了超过 130 亿的净利润,可以说是互联网金融领域的头部玩家,具备独特的竞争优势。

与此同时,陆金所的上市时机非常巧妙,踩准了市场情绪和板块热度顶峰的时机。但从风险来看,监管永远是的金融机构的达摩克利斯之剑,若长期持股,需要紧密跟踪监管的态度和动态。

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